来源：雪球App，作者： 西政财富，（https://xueqiu.com/1398284401/165832027）

2020年的下半年有个很特别的现象，自从房地产信托的融资监管趋严后，开发商的很多融资需求都转移到了境外，香港券商近3个月的业务量非常不错，尤其是私募债产品的爆发，让很多香港同行都感觉今年是“香港小年”。值得一提的是，房企在香港的融资固然火热，但香港的大部分投资机构以及其他高净值客户仍旧面临钱放不出去,或无项目可投的尴尬处境，这种情况促使香港资金与大陆的地产项目连接到了一起。

一、香港的钱很缺项目

一个很有意思的现象，今年以来外资资金非常充足，特别是疫情期间一些国家的放水，LIBOR已经降到最低，香港很多银行及机构的放贷和投资压力非常大，目前市面上可投的项目稀缺，有钱也放不出去。从房企的海外发债来看，目前百强房企中前50强走公募债形式多一些，50-100强的房企走私募债形式多一些。2019年是很多开发商偿债的高峰期，原以为今年新增的会卖不动，但却还是意外地卖完了。当前由于香港区域资金太多，项目太少，因此经常出现一个项目过来后十几家券商都在竞争的局面，因此如何打通香港资金跟境内资产端的投资衔接，该问题使得我们在此轮市场变动下获得了很多探索的机会。

回到香港本土的房地产市场上，目前香港的房地产市场比较安静，本土的几个大头房企新鸿基、新世界和太古等，其老板年纪都比较大了，但二代们对地产行业的兴趣似乎不太大，因此目前迎来了内地开发商去香港拓展市场的黄金时期，比如不久前一家大陆房企在九龙塘收购了一个旧改项目，其融资成本才4%左右。还有一个值得关注的问题，因香港地产项目融资基本是被外资银行垄断了开发贷和融资环节，也即内资银行的香港分行很难介入，因此如果内地开发商去香港拿地，国资银行肯定会大力给予他们资金支持。

与国资银行在香港较难开展业务相似的是，对于很多机构来说，在香港有钱不代表着能在香港找到可投的项目，比如一些做不良资产投资的外资机构，因香港大部分不良资产项目都通过其他金融手段化解掉了，因此在香港是很难找到不良资产来投资的，而这时也只能往国内寻找合适的资产来投。

二、在香港怎么找钱

开发商在香港找钱主要是通过三种方式：第一是找香港的券商发债，包括公募债和私募债；第二种是找持有9号牌的资产管理机构发行基金；第三种是直接找到投资机构或其他高净值客户完成投资。从实务情况来看，在香港上市的大陆房企大都是按发债的思路去融资，其中百强开发商中前50强走公募债形式多一些，50-100强走私募债形式多一些，排名靠前的房企公募债的年化成本一般在4-5%上下，私募的成本一般只比公募多2%-3%，不过具体需因发债主体而异，比如有些房企的发债成本可以高达年化15%-20%。

对于香港的投资机构以及其他高净值客户来说，地产类金融产品的投资主要是三种方式：一是投资人直接购买高收益债（目前公开发行债券的收益最高的达到了年化14.5%）；二是购买中资资管产品；三是认购private credit（私募债券）产品。一个明显的趋势是投资人越来越注重地产项目本身的投资，也即投资人的眼光已不局限在高收益债产品的购买，而这个趋势也为我们直接引进香港的投资者对国内的地产项目进行投资创造了很多的业务机会，其中资金的入境成为了我们解决问题的核心。

我们以香港的中资资管产品为例，中资资管的股东背景大部分都是国企，因此合规要求也比较高，比如产品方面有些是通过持有香港放贷牌照的机构来放款，其中通过香港9号牌照的机构来操作因存在合规隐患，国企风控和监管一般都不予通过；有些是通过开曼设立的基金（离岸基金）来放款，但是一般操作更多会在放款主体和项目公司之间搭一层金融工具（比如票据收益类产品）等来操作，而多搭一层并不会影响开发商放款的整体成本和效率，开发商接受度也比较高。

我们再以香港券商发行的定息票据或私募债产品为例，香港通过非公开发行定息票据或私募债产品完成产品的销售和资金的募集，开发商融资的综合成本一般是在其香港发行的公募债年化成本上面增加年化2%左右，券商另外再收取0.8%-1%左右的费用。

需要注意的是，按照我们目前的跨境融资业务操作经验，香港的绝大多数投资机构及其他高净值客户都偏好开发商直接在境外借款，并在境外还本付息，主要原因在于投资境内地产项目所涉的跨境抵押和担保等增信措施较难实现，因此一般情况下只能以信用类的模式进入项目。另外在成本方面，目前香港投资者对开发商的融资成本一般在年化8%-12%，我们帮开发商解决资金入境问题后，因涉及投资到期后收益出境的税费（主要是预提所得税）以及汇兑损失等成本，因此折算为境内融资成本一般是年化13%-16%不等，当然境内成本情况需根据境外资金本身的资金成本以及风险喜好而有所不同，一般高于境外3%-4%。由于目前融资成本不得超过LPR4倍的影响，境外投资者会优先选择在境外还本付息，或将收益的支付进行境内、境外的拆分，并由开发商进行担保。

三、香港融资后的资金入境

2020年是个很特殊的年份，中国在抗击新冠疫情的过程中所展现的稳健、有效和担当赢得了全球资本的青睐。我们在这个特殊背景下也获得了很多业务的拓展机会。以江苏、山东等省市为例，因政府有很大的美金需求，招商引资任务又转嫁给了开发商，因此为开发商解决境外资金成为了我们财富业务的全新增长点。

从香港的投资机构以及其他高净值客户的投资取向来看，目前大部分投资人都偏好排名百强的房企，但不强制要求该房企必须为上市公司，不过国际评级在B-或以上，城市方面在二线左右则融资方面会更好落地一些。香港的投资人主要分两类：一类是重点关注主体信用；另一类是认项目（主体次要），不过对于项目本体所涉现金流是否能覆盖本息以及开发商对目标项目的重视程度会更加看重。在放款方式及还本付息方面，大部分香港的投资人都偏向于境外放款和还本付息，境外放款的综合成本一般要求在年化8%-12%上下，如调整为境内放款则年化成本一般高出5%-6%左右；另外放款的融资期限一般不超过2年，1年左右的更受欢迎，单笔业务或单个项目的融资款项更偏好5000万至1亿美金的类型。

目前境外融资后资金入境，除了开发商有自己的跨境人民币资金池可以调拨资金外，结合我们目前的操作实践，资金入境的方式主要包括设立外商投资企业（FDI）、通过QFLP/RQFLP（更多内容可参考西政财富2020年4月14日的推文《境外资金如何入境中国投资——QFLP基金架构设计及操作流程》一文）、购买金融产品等方式入境。其中，通过QFLP/RQFLP资金入境则需与相应资质的机构进行合作，并且对于入境额度以及底层投资标亦有限制（如不可直接投资于房地产），目前在国家鼓励外资进入的大背景下，各地纷纷出台或完善相应的QFLP制度，具备相应资质的机构亦摩拳擦掌；而通过购买金融产品的方式入境则需承担一些出入境的成本，并且资金有可能不能一次性全部到账，但在操作速度上具备一定的优势。

相比较而言，通过FDI方式在自贸区设立实现资金入境系目前从境外引入资金投资较为常见的操作，并且后续可根据投资规模及项目的情况灵活地增减注册资本，在按照规定缴纳税费后，正常办理资金出入境手续。具体而言包括通过设立外商投资的投资性公司以及外商投资合伙企业两种模式。

其中，通过搭建外商投资的投资性公司架构资金入境一般可以在设立外商投资投资性公司A（WFOE）后，再根据实际情况再下设B、C、D公司进行投资；或者由外资资金在境内设立外商投资的投资性公司A作为GP（或由满足条件的内资企业作为GP）的同时，由外资资金直接作为LP，在境内设立外商投资性合伙企业B，并由B再下设合伙企业C进行对外投资。

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