“新式茶饮第三股”古茗（01364.HK），并没有带来惊喜。

2月12日，古茗在港交所正式上市。上市当天，古茗股价便跌破了9.94港元/股的发行价，最终收报9.3港元/股，跌幅6.44%。2月13日收盘，古茗股价再次下跌1.51%，收报9.16港元/股。2月14日，古茗股价回升至9.4港元，小幅回升2.62%。

古茗依旧没打破新茶饮企业“上市即破发”的魔咒，相反，腾讯战略投资的IPO项目首日不会破发的纪录，被它打破了。

问题是，对于古茗而言，即便在IPO前就知道很可能破发，也不得不上市了。

新茶饮老二，也逃不过“破发魔咒”

古茗的破发并不令人意外。

新茶饮一直不受二级市场的青睐，新茶饮企业”上市即破发“似乎成为一种魔咒。

2021年，（02150.HK）在资本市场情绪高涨时上市，彼时，奈雪还是高端新茶饮的代表，IPO时获得了432倍的超额认购，结果，上市首日开盘即破发，较发行价下滑13.54%。

自那以后，港股对新茶饮品牌的热情冷却，连续3年都没有一家企业敢交表。直到2024年，港股才迎来第二家新茶饮企业。

跟奈雪亏损上市不同，（02555.HK）在IPO时已经连续3年净利润保持在10亿元左右。即便如此，资本市场也没有对其另眼相看，茶百道公开发售只获得了0.5倍认购，不足额，同样上市首日即破发，盘中股价一度跌超37%。

鉴于奈雪和茶百道的表现，很多投资者长叹一口气，“当年奈雪的茶有多热，现在整个新茶饮行业就有多冷”。

虽然古茗的认购倍数达到了194.87倍（介于奈雪的432.03倍及茶百道的0.5倍之间），但这并无法改变它破发的命运。目前来看，古茗的股价走势基本与前两者相似，只是跌幅稍缓而已。

投资者继续“用脚投票”背后，一方面可能是奈雪和茶百道的前车之鉴，让港股对新茶饮企业比较悲观；另一方面，可能是后续还有蜜雪冰城、沪上阿姨等新茶饮陆续上市，选择变多了。据最新消息，新茶饮老大蜜雪冰城已经通过聆讯，计划3月登陆港交所。蜜雪冰城的吸引力显然要大于古茗。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，新茶饮公司上市后股价下跌反映出资本市场对行业不确定性的担忧。尤其是当行业内头部品牌，如奈雪的茶和茶百道上市后股价表现不佳时，进一步会影响市场对于古茗等后来者价值的评估。

另外，如今大部分新茶饮品牌的经营和盈利模式几乎都是依靠加盟，该模式也被指太老套，已经无法吸引投资者。

股民们也不看好新茶饮公司IPO，有股民在贴吧表示，“很不理解，奶茶公司IPO的意义在哪？割韭菜？”

古茗并不缺钱，2021年至2024年9月30日，公司经营现金流净额分别为2.67亿元、10.11亿元、15.73亿元和11.29亿元。正常情况下，公司现金流充裕，只要按部就班地经营就行了，古茗为何要急于IPO？

迫切IPO背后，压力来自资本方

古茗着急IPO背后，很大一部分压力来自资本方。

在高速扩张的过程中，古茗先后获得了多家头部机构的支持。2020年，古茗完成首轮融资，投资方为美团龙珠、红杉中国、冲盈资本；半年后，古茗又获得由美国对冲基金Coatue Management（寇图资本）领投的新一轮融资。

根据招股书披露的优先股持股比例来看，红杉中国持有古茗4%股份，投资金额约2.09亿元；寇图资本持有古茗1%股份，投资金额约5065.22万元；Abbeay Street持有0.2%股份，投资金额约956.52万元。

古茗还跟这些投资机构签订了对赌协议，如果古茗不能在约定的期限内完成港股上市，创始人团队就需要自己掏钱赎回股份。

▲古茗对赌协议内容，图片来自招股书。

为了解决这一潜在风险，古茗在2023年12月26日与几名投资者约定，在它首次向港交所呈交招股书前不可再行使回购权，只能是古茗撤回或者放弃IPO，或被港交所拒绝IPO申请以及IPO失效公司6个月内未重续IPO申请等情况下，相关股东才有权要求古茗进行股票赎回。

此外，这些早期投资方也已经到了退出期，需要通过上市来完成退出。古茗IPO前的大手笔分红，也给市场留下了股东急于套现的印象。

上市前，古茗进行了一次分红。2025年1月，古茗对公司现有股东分派17.4亿元人民币。值得注意的是，截至2024年11月30日，古茗的现金及银行结余为18.53亿元。

▲古茗现金及银行结余，图片来自招股书。

这17.4亿元绝大多数落入公司创始人、高管和投资机构的口袋。

招股书显示，上市前，王云安、戚侠、阮修迪、潘萍萍等订立一份一致行动协议，一致行动安排的订约方合计控制17.28亿股股份，约占古茗总持股的79.5%。

其中，古茗董事会主席兼首席执行官王云安持股为43.21%，总裁戚侠持股为19.78%，执行董事阮修迪持股为13.74%，潘萍萍持股为2.76%。此外，美团旗下的龙珠资本持股8%，红杉资本旗下的Max Mighty Limited持股4%。

按持股比例计算，此次派息，公司创始人王云安将获得7.52亿元分红，总裁戚侠能拿到3.44亿元，阮修迪能拿到2.39亿元，美团龙珠能拿到1.39亿元，红杉资本能拿到0.7亿元。

据烯牛数据统计，如果以上市首日收盘价计算，古茗的投资方中，冲盈资本的回报率最高，MOC（指投资收益与投资成本的比值）达到3.89倍，IRR（内部收益率）为37.66%，Coatue Management和美团龙珠的MOC达到3.67倍，IRR为35.81%，红杉中国的MOC达到3.57倍，IRR为34.87%。

在投资人的推动下，即便品牌自身对于上市的需求并不十分强烈，也不得不上市。

面对多重压力，古茗不得不上市了

根据前面提到的对赌协议，古茗最迟要在2027年9月30日之前完成IPO。从古茗自身的情况，以及行业发展趋势来看，IPO拖得越久，可能对其越不利。

古茗的增长势头已经出现了放缓迹象。首先是门店规模增速的放缓，从2023年末到2024年前三季度末，古茗门店数量从9001家增长到9778家，仅增长了8.6%。

对比之下，2022年末到2023年末，古茗门店数量从6669家门店增加至9001家，增幅高达35.0%，增长势头明显放缓。

其次，古茗也已经出现单店GMV下降的现象。招股书显示，截至2024年9月30日，古茗单店GMV为177.63万元，同比下降4.38%；与上一年同期相比，单店日均GMV从6800元下降至6500元。2024年前三季度，古茗全国同店GMV下滑0.7%，大本营浙江增速下降0.8%。

古茗加盟商流失率呈持续攀升态势，从2021年至2023年，加盟商流失率分别为6.2%、6.7%和8.3%。2024年前三季度，该指标更是攀升至11.7%，显现出加速流失趋势。

古茗在招股书中也承认，“新加入的加盟商流失率通常较高”。为了缓解这种情况，古茗IPO获得的募资金额将部分用于持续推行地域加密策略，加强对加盟商的支持。

对于依靠加盟商赚钱的古茗来说，这可不是一个积极信号。如果从现在的经营数据来看，古茗的未来增长可能会缺乏想象力。

而且，自身增长放缓的同时，古茗还将面对更加激烈的行业竞争。当下新茶饮市场增速明显放缓——艾媒咨询研报显示，2024年，中国新茶饮市场规模为3547.2亿元，同比增速仅为6.4%，相较此前几年的双位数增速大幅回落。

如今，各大新茶饮品牌已经陷入无休止的价格厮杀与加盟纠纷，最终可能会演变成行业大洗牌，大规模的门店将被淘汰。真到那时，古茗要想走出独立行情，恐怕并不容易。

从古茗当前的经营状况来看，尽早上市似乎已成不得不走的路。随着增速放缓、加盟商流失率攀升，以及单店GMV下滑，古茗面临的内部压力逐渐增大。

市场环境的变化，特别是新茶饮行业的增长放缓和竞争加剧，也使得未来的不确定性加大。在这种情况下，尽早上市不仅是为了满足对赌协议的要求，更是为了在资本市场上获得支持，增强自身的抗风险能力。