【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）
摘要：
一季度经济大幅负增长已成事实，虽然经济大概率前低后高，但是关键在于未来经济反弹的力度和节奏，在经济活动没有回到常态化之前，利率难言见底。
从脱贫目标和稳就业角度考虑，逆周期调节力度还会进一步加大。但是刺激政策需要看传导效果，受制于全球产业链停滞、微观主体资产负债表压力以及“房住不炒”的要求，整体信用传导效果可能需要反复确认。
后续关键要看财政平衡与货币宽松能否进一步加码。
对于债券市场而言，需要明确的是货币政策宽松大概率进一步加码。政治局会议明确降息，意味着二季度央行应该会通过量价对资金利率进行进一步引导，未来资金利率维持低位甚至进一步挑战低点的可能性继续存在。
而且我们仍然认为存款利率存在下调的可能。通胀问题并不是约束。
展望未来，即使收益率曲线没有进一步平坦化，只是维持正常状态，长端也完全有空间进一步下行，下一步就是接近甚至突破2002年的低点。所以，二季度债市久期策略仍然适用。
市场点评与策略展望
4月17日一季度经济数据公布，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，并对未来经济工作进行部署。最差的季度数据，不断加码的刺激政策，是否有预期差？该如何考虑后续利率走势？
1、如何看待经济数据？经济底否对应利率底？
一季度GDP同比-6.8%，高于我们此前的预期（-10%）。细分来看，第一、二、三产业增加值同比增速分别为-3.2%、-9.6%、-5.2%，主要是第三产业相对有韧性。虽然批发零售、住宿餐饮、交通运输等服务业确实受疫情冲击较大，分别下降17.8%、35.3%和14%，但信息技术业、金融业增加值同比反而增长13.2%和6.0%，对第三产业形成一定支撑。
考虑到企业复工复产情况改善以及财政刺激政策的出台，我们倾向于认为未来经济表现会优于一季度，一季度大概率是全年经济底部。3月22日新闻发布会上陈雨露副行长也表示：“我国实体经济已经在边际改善。目前从3月份以来所掌握的支付结算的数据、包括存贷款的数据动态来看，实体经济持续向好，估计在第二季度各项经济指标会出现显著改善。中国的经济增长会比较快地回到潜在产出附近”。然而，虽然未来经济复苏的确定性比较高，但复苏的节奏、幅度还会受到多方面因素的制约，这就决定了经济离回到正常状态还需要一定时间：
（1）经济衰退之后短期内很难回到潜在增速
危机之后即使有政策刺激，经济恢复至潜在增速至少也需要两个季度。例如金融危机时期GDP低点在2009年1季度，而直到2009年三季度以后才回到潜在增速附近（>10%），而1998年6月经济触底之后也是到1998年年底才回到潜在增速（约8.5%）。
强刺激确实会使经济企稳，但经济增速难以回到前期水平。例如2008年金融危机之后，虽然出台了力度空前的刺激政策，但经济增速依然未能回到危机发生前的水平。1998年增发国债刺激经济，但经济反弹幅度也低于前期高点，当年经济也未能“保八”。
（2）“三期叠加”下社会信用收缩，微观主体资产负债表仍有调整压力
当前我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化。以上经济状态所呈现的问题就是：经济下行与社会信用收缩交织共振。
最直观的体现就是当下企业面临的资产负债调整压力。2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加，今年初以来发行的抗击疫情专项债也有高达80%用于借新还旧，信用有效传导仍需确认。
（3）海外疫情冲击并未完全体现，全球产业链修复仍需时间，二季度工业生产和出口预计承压
3月经济数据中，工业增加值和出口数据表现优于市场预期。3月规模以上工业增加值当月同比下降1.1%，降幅收窄12.4个百分点；出口同比下降-6.6%，降幅收窄10.6个百分点；工业企业实现出口交货值同比名义增长3.1%。
我们认为超预期主要有两方面的原因：
一是规上企业复工复产情况高于预期。4月17日新闻发布会上统计局指出“规模以上企业复工程度已经接近100%”，此前市场预期可能存在较多的企业复工不复产的情况。
二是前期积压订单（特别是出口订单）开始进行生产和交付。4月14日新闻发布会上海关总署表示“3月当月进出口有所好转……前期因延期复工积压的出口订单陆续交付。”分企业类型来看，3月国企、股份制企业、外企、民企的工业增加值同比分别为-2.5%、-0.2%、-5.4%、-0.5%，其中股份制企业和民企降幅最小，而这两类企业恰好也是出口部门中分布最多的企业类型。
此外，这也侧面说明了3月工业生产和出口受全球疫情蔓延和外需萎缩的影响应该仍较小，未来海外需求冲击仍不可小觑，时间上海外冲击可能会出现在二季度（甚至可能延续到三季度）。
海外方面，虽然近期特朗普公布重启经济指引，建议各州按照指引分三个阶段重新开放；俄亥俄州也宣布经济将于5月1日开始重新开放，成为第一个正式宣布经济重启经济的州。但不容忽视的是，实际上目前海外疫情拐点仍未得到完全确认，近几天又出现了一定反复。
就算在最乐观的情况下，5月开始美国各州逐渐重启经济，这仅能说明全球产业链的恢复最快在5月份开始，要完全恢复大概率要到6月或者三季度。
（4）国内消费增长乏力，难有报复性反弹
3月社会消费品零售总额名义同比下降15.8%，较上月提升了4.7个百分点，但季调环比仅增长0.24%，恢复速度明显低于工业生产。进一步分析可以发现，3月零售销售同比为正的商品主要是生活必需品（如粮油食品、医药、饮料、日用品等），餐饮、汽车、房地产、服装相关消费恢复情况均不乐观。
考虑疫情防控可能进一步向中长期演化，一方面长时间的物理隔断和居民外出减少仍会继续对线下消费以及非必需品消费产生负面影响，另一方面疫情带来的居民收入增长放缓甚至失业问题无疑也会带来消费支出的下降。因此，消费增速大概率会随着经济复苏和疫情逐步褪去而缓慢改善，而非报复性反弹。
值得一提的是，3月居民存款大规模增长恰好也对应了消费低迷。3月居民存款是整体存款增长的最主要贡献方，其次才是企业存款。企业存款改善得益于银行大规模信贷支持带来的存款派生，居民存款增长更可能源于疫情防控期间的消费乏力。另外，3月居民存款增长为2008年以来的最高值，远超季节性，说明当下国内消费受到的负面冲击可能要远大于2008年全球金融危机时期。
基于以上分析，在已知一季度实际GDP增速为-6.8%的情况下，GDP翻番目标已经无法实现，全年经济增速预计在1%-3%之间。
此前央行研究局《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》的研究结论显示，如果不考虑疫情影响2020年中国实际GDP季度潜在增速在5.5%至6%之间，且处于下台阶的阶段。在中性偏乐观的预测之下（假设二季度经济增速向潜在增速靠拢，三、四季度恢复到潜在增速水平），2020年全年实际GDP增速也不到3%。刘世锦此前也表示“（2020年）全年能够实现3%左右的增长，就是一个很大胜利”。
对于经济增长目标评估，此前刘世锦在接受新京报采访时也表示建议采用“相对增长率”评估方法。然而，刘世锦提到的2020年中国经济增速3%是建立在下半年增速在8%的假设之下，该假设我们预计较难实现。如果假设2020年中国与全球实际GDP增速差值与2019年持平，那么今年中国经济增速仅有不到1%。IMF最近也将2020年中国经济增速预期下调到1.2%。
“建议采取‘相对增长率’的评估方法，就是用中国增长速度与世界平均增长速度的比值或差值，评估中国经济的增长状况。采取这种方法的基本背景是，中国经济已在较大程度上融入全球经济，而且这次疫情冲击也是全球性的。与以往相比，如果这种比值是稳定或上升的，表明中国经济表现是好的，反之则是差的。以差值为例，2019年世界经济平均增速2.9%，中国是6.1%，相对增长率为3.2%；如果2020年世界增速为-2.5%，中国为3%，相对增长率就是5.5%，是高于去年的。”
——4月15日，刘世锦，接受新京报采访
综上所述，考虑到疫情大概率导致二季度全球经济陷入衰退，并对我国工业生产和出口部门造成直接冲击，微观主体依旧面临资产负债表压力，消费也难以出现报复性反弹，因此中国经济最快也需要到三季度才能恢复到潜在增速（强力刺激情况下），并且全年来看经济增速很难回到疫情前水平。
所有，关于经济基本面与利率的关系，不能简单认为二季度经济有所回暖因而利率便会上行，这是因为受到疫情影响当前经济处于非正常状态，经济回归常态才是基本面和利率关系能够进行比较的前提。从目前国内外经济形势来看，国内基本面大概率要到6月甚至三季度才能回归常态（接近潜在增速），那么利率低点也就可能出现在二季度末或三季度。
2、如何看待金融数据？
3月新增社融信贷规模确实明显超市场预期和季节性，这其中肯定少不了政策支持因素。
然而，单月社融信贷数据改善并不意味着信用传导有效。深入分析可以发现3月社融信贷数据仍存在以下两方面的问题：
（1）新增企业贷款主要以短贷为主，企业信贷结构有所恶化。3月企业短期贷款增加8752亿元，同比多增5651亿元；企业中长期贷款增加9643亿元，同比多增3070亿元；票据融资增加2075亿元，同比多增1097亿元。
企业中长期贷款占比下降，并且为2016年以来的最低值，这主要与逆周期调控初期银行信贷主要通过短贷来缓解企业资金压力、维持企业生存有关（2008、2015年均如此）。
（2）信用支持的效果需要反复验证。3月社融贷款数据改善主要还是来自疫情防控期间的特殊政策支持（特别是对于企业的信贷投放），后续随着经济逐步正常化，需要关注金融数据改善的可持续性以及企业资产负债表是否得以修复，这就需要反复验证。
一个直观的对比就是，3月居民贷款增长虽然仍强于季节性，但增长乏力，与企业贷款的大幅增长形成鲜明对比，这实际上也显示了在政策支持力度相对较弱的消费活动（对应居民短贷）和房地产交易活动（对应居民中长贷）复苏仍较为缓慢。
关于社融信贷数据与利率的关系，我们一直强调利率出现拐点的前提是信用有效传导得到确认。
2008年“四万亿计划”出台到信用有效传导用了大约2个月。1998年8月长期建设国债出台后信贷增速有所提升，但1998年底信贷增速再度开始回落，说明此前的刺激政策并未很好地形成信用扩张，宽货币向宽信用的传导依然并不顺畅，实际上当时信用传导不畅问题一直延续到2002年。
目前财政刺激力度明显比不上2008年的“四万亿计划”，信用传导方面当下仍面临较为严重的流动性分层（2008年无流动性分层问题）和信用分层问题（2008年财政刺激后信用利差明显收窄，而今年4月以来信用利差出现明显上行），整体宏观状态与1998-2002年时更加类似，因而我们认为目前逆周期政策出台到信用有效传导的时滞也会更长。
从这个角度来看，信用有效传导最快也应该要到6月通过数据才能得到确认，所以利率低点也要相应后延至6月底、7月初。
3、如何看待通胀压力？
本次政治局会议还提及了农业生产和物价：“我国粮食安全有充分保障，要抓好农业生产和重要副食品保供稳价，夯实农业基础。”不过并没有提及此前提到的“加强农作物病虫害防治和气象灾害防范”、“抓好生猪产能恢复”、“解决好畜牧水产养殖面临的困难”等表述，说明当前农业生产情况和物价水平并不会引发中央的顾虑，更不会成为货币政策的掣肘因素。
CPI方面：海外农产品(000061,股吧)出口限制影响有限，猪通胀逐步缓解，CPI同比下降趋势明确。
此前越南、印度、哈萨克斯坦、俄罗斯等都在实施农产品出口限制，因此有部分投资者担心这可能会造成国内农产品供需失衡，严重的话农产品供应链中断可能引发农产品危机从而制约货币政策。
对此我们认为无需过分担忧，一方面此前许多农产品出口限制目前已经有所放松，另一方面我国主要农作物的产量和自给率都处于较高水平。
另外，生猪（特别是能繁母猪）存栏情况也一直有所改善，能繁母猪存栏已经实现连续两个季度环比增长，这预示着未来猪肉价格有望稳中回落，猪通胀问题也会得到逐步缓解。
最直观的体现就是3月CPI食品同比18.3%，增速放缓3.6个百分点，环比增速-3.8%。具体来看，各类食品价格均有显著下跌：鲜菜价格下降12.2%，猪肉价格下降6.9%，蛋类价格下降4.3%，水产品价格下降3.5%。
展望未来，在去年高基数以及生猪供给短缺逐步缓解的情况下，CPI同比下降趋势明确。
“2019年粮食产量创下历史新高，现在我国粮食自给率非常高，库存还很充裕。所以，从粮食的供求情况来看，一季度疫情影响这么大，粮食价格仍总体平稳，包括武汉在内的一些疫情重点地区的价格都没有出现大的波动……随着复工复产的推进，特别是前期促进生猪生产的一系列政策不断落地见效，生猪生产在改善，在加快恢复。从一季度末来看，生猪存栏比上年末增长3.5%，其中能繁殖母猪增长9.8%，这是连续两个季度环比增长。”
——4月17日，国家统计局新闻发布会
“物价整体的形势将会逐渐趋于缓和，在二季度、三季度、四季度预计会出现逐季下降的态势”。
——3月22日，陈雨露，“应对国际疫情影响，维护金融市场稳定”发布会
PPI方面：虽然OPEC+谈判达成减产协议，但预计在全球需求不足的情况下原油价格很难大幅回升，二季度PPI可能还会进一步下行。PPI同比下行趋势是否能够在二季度之后进一步延续主要取决于下半年全球经济复苏的情况，如果全球经济超预期走弱那么工业品通缩可能会持续更长时间。
退一步讲，就算未来工业品通缩和结构性农产品通胀并存，货币政策方向肯定仍然偏向于工业品通缩，去年的猪通胀就是一个很好的例子。
此前刘国强副行长曾谈到存款基准利率与CPI的关系：“现在CPI明显高于一年期的存款利率，存款利率是1.5%，CPI是5.3%，这个问题要考虑。”
由于存款利率通常至多在基准利率上浮50%，目前1年期存款基准利率为1.5%，说明存款利率上限是2.25%。从预测结果来看CPI同比三季度可能会回落到2.25%左右，四季度会回落到1.5%左右，因而存款基准利率调整最晚在三季度。不过，由于稳就业、降成本、防风险形势复杂，叠加政治局会议提出的“降息”要求，我们预计央行很可能会提前到二季度操作。
4、本次政治局会议与之前相比有何异同？
（1）差异点
经济形势之严峻前所未有。本次政治局会议提到“今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击……当前经济发展面临的挑战前所未有”，类似金融危机期间（2008年11月）政治局会议的判断“今年是极不寻常、极不平凡的一年”。同样是公共卫生事件，非典期间（2003年7月）政治局会议对经济形势的判断则相对乐观：“今年我国经济社会发展开局良好。但伊拉克战争的爆发、特别是我国大部分省区市发生的非典疫情，给我国经济社会发展带来了不利影响。”政治局会议判断不同原因的是经济阶段和政策约束的不同。当前我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化。
经济增长目标弱化，但脱贫和就业仍是硬约束。本次政治局会议删去了此前“完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会”、“保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”等与经济增长目标有关的相关表述，但突出了脱贫目标——“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务”，并且要求“抓好重点行业、重点人群就业工作，把高校毕业生就业作为重中之重”，说明脱贫和就业是今年政策的硬约束。
特别国债明确用于“抗疫”。财政政策方面，提高赤字率、增加地方专项债规模和发行特别国债在此前的政治局会议均有提及，此次强调特别国债用于“抗疫”，用途更加明确。
货币政策首提“降息”，存款基准利率下调可期。本次政治局会议提到“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上，”其中首次提到了“降息”要求。在银行负债成本居高不下而降成本诉求十分迫切的情况下，存款基准利率调降的可能性大大增加。
未提及宏观稳杠杆相关内容。虽然本次政治局会议仍提到“坚决打好三大攻坚战”，但并无直接提及宏观稳杠杆相关内容，这主要是因为疫情防控特殊时期中央对于宏观杠杆率的上升有所容忍。
对未来可能的海外疫情冲击提前进行部署。考虑到一季度海外疫情对我国经济（特别是出口部门和产业链相关部门）的负面影响并未完全体现，真正的海外冲击可能会出现在二季度，因而本次政治局会议已经提前部署，强调“支持企业出口转内销”、“保持我国产业链供应链的稳定性和竞争力”。
（2）相同点
继续强调房住不炒，不走老路。本次政治局会议仍提“房住不炒”，并强调“要不失时机推动改革，善于用改革的办法解决发展中的问题”，这说明中央并没有因为疫情下的经济压力而对房地产调控有所妥协。然而，这也带来另一个问题，在地方政府债务和“房住不炒”带来的土地财政双重压力之下，财政政府应该如何才能更加积极有为，基建投资如何才能积极扩大？
继续突出稳投资、稳消费。延续此前的相关表述，本次政治局会议继续提及“加强传统基础设施和新型基础设施投资”、“扩大居民消费、适当增加公共消费”。
5、财政如何积极有为？
本次政治局会议延续此前表述继续提到“提高赤字率、增加地方专项债规模和发行特别国债”。我们预计赤字率可能上调到3.5%-4%，新增专项债规模可能上调到4万亿左右，广义赤字在6.5%以上。
财政积极的一个体现就是赤字率提高。提高赤字是增量概念，理论上增量的政府消费和投资都需要用到应对疫情以及疫情带来的后续影响上，比如本次政治局会议重点提及的“六保”——保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。而在现有的状态下，因为经济增速在下滑，企业的生产经营活动并没有百分之百地回到疫情前，再加上部分企业出现亏损，各种因素共同作用导致财政赤字可能不是一个完全增量概念，赤字率提升带来的政府支出增量就要打折扣。
此外，财政支出取决于财政收入情况，而在财政收入里土地财政扮演相当重要的角色。
然而，本次政治局会议仍提“房住不炒”，并强调“要不失时机推动改革，善于用改革的办法解决发展中的问题”，这说明中央并没有因为疫情下的经济压力而对房地产调控有所妥协。然而，这也带来另一个问题，在地方政府债务和“房住不炒”带来的土地财政双重压力之下，财政应该如何才能更加积极有为？
另外，关于基建，本次政治局会议提到“加强传统基础设施和新型基础设施投资”。2019年12月中央经济工作报告提到“加强战略性、网络型基础设施建设”，2019年7月政治局会议也提到“加快推进信息网络等新型基础设施建设”，说明新型基建应该是以5G、工业互联网、大数据、人工智能等为方向的信息技术基础建设。
从历史数据来看，2018年以来以信息技术业为代表的新基建投资增速明显高于传统基建，但规模上信息技术业投资仅占传统基建的4.33%。本次政治局会议同时提及新旧基建，一方面希望稳住传统基建存量，另一方面希望对代表未来发展方向的新基建进行布局。不过，由于新基建规模较小，寄希望于通过新基建来稳投资或代替传统基建并不现实。
6、央行后续会有哪些动作？
（1）脱贫和就业仍是硬约束，逆周期调控仍需加大力度，总量宽松持续
本次政治局会议删去了此前“完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会”、“保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”等与经济增长目标有关的相关表述，但突出了脱贫目标——“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务”，并且要求“抓好重点行业、重点人群就业工作，把高校毕业生就业作为重中之重”，说明脱贫和就业是今年政策的硬约束，因此逆周期调控力度仍需要继续加大，货币政策继续保持宽松。
（2）政治局首提“降息”，降成本诉求下存款基准利率调降可期
本次政治局会议提到“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，其中首次提到了“降息”要求。
央行的马俊和管涛曾经在《利率市场化与货币政策框架转型》一书中指出：“存贷款基准利率和法定存款准备金率，是由国务院决定的，而最近创设的多种复杂的技术性工具（如SLO、SLF、MLF、PSL等）是由人民银行决定使用的。”这也能够很好地解释2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。
考虑到2019年8月LPR改革后贷款基准利率已经逐渐淡化，并且当前降成本诉求十分迫切（特别是中小微企业）而银行负债成本又居高不下，我们有理由相信本次政治局会议提到的“降息”大概率指代的就是降低存款基准利率。
另外，维持财政平衡和中小银行防风险也都有赖于货币政策配合，从这两方面考虑存款基准利率也应该下调。
具体时间点上，存款基准利率调整最晚在三季度，不过由于稳增长、降成本、防风险形势复杂，而且CPI同比下行的趋势基本确定，我们预计央行很可能会提前到二季度操作。
（3）“抗疫”特别国债需要货币政策配合
本次政治局会议明确特别国债用于“抗疫”，而4月14日湖北发布的《省人民政府关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》已经提到“中央特别国债支持的4个领域32个专项，特别是应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等短板弱项”。
历史经验看，特别国债一般有央行配合，对市场流动性扰动不大。1998年时央行首先进行降准以配合四大行购买特别国债，2007年的特别国债主要针对农业银行(601288,股吧)定向发行，并且这部分特别国债最终转让给央行。
（4）宏观稳杠杆要求有所弱化
虽然本次政治局会议仍提到“坚决打好三大攻坚战”，但并无直接提及宏观稳杠杆相关内容，这主要是因为疫情防控特殊时期中央对于宏观杠杆率的容忍程度有所上升。央行此前已经明确表示，在当前疫情防控的特殊时期，宏观杠杆率的阶段性上升是可以接受的，这也侧面说明在本阶段内货币政策宽松是必要的。
（5）从政策利率曲线来看，公开市场利率仍有调降空间
4月3日超额存款准备金利率的调降直接拉低利率走廊下限，目前短端政策利率曲线十分陡峭。那么从政策传导考虑，公开市场利率仍有进一步调降额空间。
7、小结
一季度经济大幅负增长已成事实，虽然经济大概率前低后高，但是关键在于未来经济反弹的力度和节奏，在经济活动没有回到常态化之前，利率难言见底。
从脱贫目标和稳就业角度考虑，逆周期调节力度还会进一步加大。但是刺激政策需要看传导效果，受制于全球产业链停滞、微观主体资产负债表压力以及“房住不炒”的要求，整体信用传导效果可能需要反复确认。
后续关键要看财政平衡与货币宽松能否进一步加码。
对于债券市场而言，需要明确的是货币政策宽松大概率进一步加码。政治局会议明确降息，意味着二季度央行应该会通过量价对资金利率进行进一步引导，未来资金利率维持低位甚至进一步挑战低点的可能性继续存在。
而且我们仍然认为存款利率存在下调的可能。通胀问题并不是约束。
展望未来，即使收益率曲线没有进一步平坦化，只是维持正常状态，长端也完全有空间进一步下行，下一步就是接近甚至突破2002年的低点。所以，二季度债市久期策略仍然适用。
8、市场点评：资金面维持宽松，长端收益率波动
上周央行实现净回笼1000亿元，资金面维持宽松状态。周一，央行无公开市场操作，净投放为0。资金面宽松但价格较高；周二，央行继续没有公开市场操作，净投放为0。资金面再现泛滥式宽松；周三，央行降准落地，释放资金2000亿，并开展MLF操作，释放资金1000亿。资金面继续宽松；周四，央行无公开市场操作，净投放为0。资金面继续保持宽松状态；周五，央行无公开市场操作，MLF到期2000亿，净回笼2000亿。全天资金面继续呈现宽松态势，总体供大于求。
受资金面保持宽松、GDP数据低于预期影响，短端隔夜加权利率大幅下降，长端收益率维持波动。周一，隔夜加权利率并没有如预期般下降到1以下反而仍位于1.4以上，抑制长端收益率继续向下突破的趋势。十年国债期货收益率小幅上升1.75BP；周二，早盘资金面泛滥式宽松，隔夜加权利率回落近40BP至1.03。长端收益率高开后高位回落。午盘公布的进出口数据虽然都为负增长，但均好于预期，因此也带动长端收益率小幅上行，收窄下行空间，至收盘仅小幅向下；周三，尽管受缴税影响，资金面仍然持续宽松，隔夜加权利率下降近20BP到0.85%。长端对峙比较均衡下降较短端小，十年国债收益率下降2BP。央行开展1000亿MLF操作，中标利率从上期3.15%下降20BP到本期2.95%。考虑到周五到期的2000亿MLF，MLF总体来看仍然属于缩量操作，因此市场情绪有所波动；周四，隔夜加权利率下降近10BP到0.77%。DR001降至0.69%，跌破了降准前的0.72%。总体来说资金利率依然具备下行空间。长端收益率小幅低开后震荡下行。午盘后期货价格高位回落，收益率上行。现券收盘前，央行网站消息称：“人民银行将通过定向降准、再贷款等政策措施，继续引导信贷资金支持实体经济特别是小微企业的发展”，收益率再度下行。十年国债收益率全天下降超过2BP；周五，早盘情绪谨慎，国债期货小幅低开。随后公布的一季度GDP为-6.8%低于市场预期，带动国债期货价格拉升。但随后的3月份工业增加值又较好，期货再被短线砸下。全天十年国债期货收益率上行4BP。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行21支利率债，共计1155.56亿。.其中地方债有13支，合计755.56亿。
二级市场
受资金面保持宽松、GDP数据低于预期影响，短端隔夜加权利率大幅下降，长端收益率维持波动。全周来看，10年期国债收益率上行2BP至2.56%，10年国开债收益率下行1BP至2.84%。1年与10年国债期限利差扩大3BP至133BP，1年与10年国开债期限利差扩大5BP至159BP。
资金利率
上周央行实现净回笼1000亿元，资金面维持宽松状态。银行间隔夜回购利率下行61BP至.71%，7天回购利率下行19BP至1.46%；上交所质押式回购GC001下行7BP至1.52%；香港CNH Hibor隔夜利率下行8BP至1.27%；香港CNH Hibor7天利率下行1BP至1.35%。
上周央行公开市场净回笼1000亿，资金面保持宽松。
实体观察
中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交241.39万平方米，四周移动平均成交面积同比下降29.27%。
工业：南华工业品指数2000.84点，同比下降11.64%。
用电：六大发电集团日均耗煤54.92万吨，同比下降11.90%。
水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为448.17元/吨，环比上升0.02%。
钢铁：上周螺纹钢价格上涨28元/吨，热轧板卷价格上涨20元/吨。
通胀观察
上周农产品批发价格200指数环比下降0.45%；生猪出场价环比下降1.06%。
国债期货：国债期货价格小幅上涨
利率互换：短期利率小幅上升，长期利率小幅下降
外汇走势：美元指数波动上行
大宗商品：原油价格下跌，大豆现货价格稳定高位
海外债市：美债收益率小幅下行
风险提示
逆周期政策不确定性， 海外疫情发展超预期，外部环境变化 。
