（报告出品方/分析师：国盛证券 杜玥莹 毕筱璟）
1. 首旅酒店：多年历程铸就酒店龙头，疫情期间逆势展店国内连锁酒店集团 TOP3，实现全品类多层次品牌布局。
公司成立于 1999 年，为国内大型综合性旅游上市公司，主营业务几经更迭，现主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。2016 年，公司收购如家酒店集团后，规模跃升为国内连锁酒店集团前三，并保持该领先地位至今。
截止2022年3月底，首旅如家酒店集团旗下拥有以住宿为核心的近20个品牌系列、近40个产品，覆盖“高端+中高端+中端+经济型”、“商旅+休闲度假+社交娱乐”的全品类多层次酒店业务。
公司在国内600余个城市运营超过5000家门店、47.9万间客房，拥有1.3亿以上集团会员，客房规模位列全国酒店集团第三。
疫情下加速开店，RevPAR 扰动中有所恢复。
展店来看：历史来看，公司开店速度逐步加快，储备店数量稳步提升。2020 年公司定下三年万店战略目标，疫情扰动下逆势展店，近年来展店持续提速，2020/2021 年分别新开门店 909/1418 家，净开店 445/1021 家； 2022 年计划新开 1800-2000 家，当前展店目标仍维持。
经营角度来看，2020 年以来，疫情持续有所反复，公司 RevPAR 整体在扰动中恢复。在疫情得到较好程度控制的月份（如 2021 年 5 月），公司境内 Blended RevPAR 已恢复至疫情前水平。
公司收入及盈利能力有所承压。2020 年疫情的爆发对酒店行业产生巨大冲击，公司营业总收入及归母净利均同比下降；公司积极适应市场需求进行业务和产品调整，努力提升运行效率、降本增效。
2021 年公司营业总收入 50.8 亿元，同比+16.0%，恢复至疫情前 2019 年同期 74.2%，归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏。2022Q1，受到北京冬奥会影响及疫情扰动，公司经营承压，单季度实现收入 12.1 亿元，归母净利润-2.3 亿元。
回看过去，公司主营业务几经更迭，历经三大阶段，逐步聚焦酒店主业，成就酒店龙头。
? 第一阶段（2000-2011年）：
2000 年上市时，公司主营旅游社服务、旅游饭店及展览广告业务。而后收购海南南山公司、参股宁夏沙湖公司、设立宁波首旅，不断补充上下游产业链业务；其中酒店板块自营三家星级饭店，瞄准中高端商旅市场。
2011 年，公司实现营业收入 25.4 亿元，其中四大业务板块旅游服务/酒店/景区/展览广告收入占比分别为 68.2%/17.5%/11.9%/2.4%，而利润贡献来看，酒店/景区/展览广告及旅行社业务利润贡献占比分别为 54.4%/44.6%/9.2%/0.4%。
? 第二阶段（2012-2016年）：
公司逐步剥离展览广告及旅游社业务，转移重心发展酒店板块，明确了“品牌+资本”的发展战略，通过收购及加盟加速扩张，逐步完善品牌矩阵。
2012年公司与控股股东进行资产置换，置出“北展展览分公司”，不再经营展览业务，同时置入首旅建国、首旅酒店管理及欣燕都连锁酒店管理公司，明确品牌+资本战略，以酒店品牌运营管理为核心，其中欣燕都填补了公司在经济型品牌的空缺。
2014年公司收购南苑股份及雅客怡家，前者强化华东区域高星级酒店布局，雅客怡家继续补充经济型品牌。同年公司出售神舟国旅 51%股权，逐步剥离旅行社业务。
2016年，公司私有化如家，酒店规模、营收规模均实现跨越式增长，客房数量由全国第九上升至全国第二，形成了中高端+中端+经济型品牌的多层次品牌矩阵，业务版图拓展到全国各地。
? 第三阶段（2016-2019年）：核心发展中高端品牌，升级改造经济型酒店。
如家商旅、和颐至尊、璞隐酒店、扉缦酒店、金牌驿居、逸扉酒店、艾扉酒店等多个中高端新品牌接连推出，不同品牌具有差异化特色，精准覆盖细分市场。同时，公司对旗下经济型酒店进行升级改造，先后推出如家 2.0、如家 3.0 NEO，部分经济型酒店升级后翻牌成中高端品牌。2016-2020 年，首旅中高端酒店数量从 317 家增加至 1164 家，CAGR 约为 38%，中高端酒店占比也由 10%上升至 32%。
创新加盟模式，加速轻资产转型。
2016 年，公司推出“云酒店”系列品牌，在现有酒店存量基础上进行快速硬件与管理升级，布局非标准化存量单体酒店市场。2016-2020 年，公司旗下加盟酒店数量不断增长，叠加直营门店逐年净关店的影响，公司加盟门店占比由 71%上升至 84%。即使 2020 年受疫情影响，加盟酒店拓店动力保持强劲，净增门店数量仍实现同比增长。
探索新市场，整合多元资源，力求打造顾客价值全方位生态圈。
公司持续探索酒店新业态，YUNIK HOTEL 由传统商务酒店向社交酒店转变；如家小镇探索乡野度假业态，打造休闲度假目的地；漫趣乐园主打亲子概念，打造童话世界般的全场景体验；“漫次元”合作知名 IP 打造主题客房，营造更年轻的风尚社交空间。公司不断完善自有渠道建设，整合升级会员体系，同时积极进行异业合作，推动构建“吃、住、行、游、购、娱”的顾客价值全方位生态圈。
股权结构相对集中，股权激励绑定管理层。
1）公司控股股东为首旅集团，持股 34.39%，实际控制人为北京市国资委。首旅集团成立于 1998 年，是以旅游商贸服务业为核心的战略性投资运营集团，旗下拥有首旅酒店、王府井、首商股份、全聚德四家上市公司，包含餐饮、住宿、汽车出行、旅游旅行、商业等业务板块，集团资产规模已超千亿元。
2）为加强公司品牌影响力、优化公司资本结构，2021 年，首旅酒店向包括控股股东首旅集团在内的 13 名特定投资者非公开发行 A 股股票，发行总数约 1.34 亿股，募资总额不超过人民币 30 亿元。
本次非公开发行新增股份已于 2021 年 12 月 16 日完成托管手续登记。首旅集团获配约 4617 万股，获配金额约 10.3 亿元。本次非公开发行股票完成后，公司最终实际控制人不变，仍为北京市国资委。募集资金将分别用于酒店扩张及装修升级和偿还金融机构贷款。
3）2019 年 5 月 9 日，公司向 227 名公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干，授予 883 万股限制性股票，首次授予价格为 8.63 元/股。
公司通过建立长效激励机制，充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。（报告来源：远瞻智库）
2. 酒店行业连锁化率及集中度预计稳步提升，下沉市场空间广阔，升级为长期趋势，龙头具备成长性2.1 行业空间广阔，连锁化率及市占率预计稳步提升
酒店行业空间广阔，供给稳步增长，疫情下行业有所出清。根据弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店数量达到 54.9 万家、客房数量为约为 1970 万间，酒店平均客房规模约 36 间。2015-2019 年酒店数量复合增速为 3.7%，客房数量 CAGR 为 3.6%，供给整体增速不快，维持平稳增长态势。
2020 年疫情影响下，大量资金周转难、抗风险能力弱的单体酒店关停，2020 年酒店数量减少约 7 万家，客房数量减少 160 万家，关停酒店平均客房规模为 23 间，供给有所出清。未来五年来看，预计伴随疫情恢复行业供给有所恢复，2021-2025 年酒店数量及客房数量复合增速分别为 3.4%、2.6%。
疫情前国内酒店连锁化率相对较低，中端及高端酒店连锁化率相对较高。
我国酒店连锁化率显著低于国外，根据弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店行业以客房数量计的连锁酒店渗透率仅为 25.9%，显著低于美国及欧洲（2019 年连锁化率水平分别为 71.8%、38.6%）。
分档次来看，根据盈蝶咨询，2021 年我国中端（48.1%）及高端（53.3%）酒店连锁化率较高，经济型（27.8%）及中高端（37.8%）连锁化率较低。
对标国外来看，连锁化率提升。
日本酒店连锁化率低，格局分散。而美国连锁化率达到 70%以上，行业集中度领先。
1）日本住宿行业分为日式旅馆和酒店两大类别，其中日式旅馆泛指传统的日式旅店，具备日式特色，如客房提供和室、提供三餐日式料理等。
我们认为日本酒店行业连锁化率及集中度较低主要系：日本住宿结构多元，根据日本观光厅数据，日本旅馆/度假酒店/商务酒店/城市酒店/简易住所/团体住宿酒店数占比分别为 30.2%/4.5%/14.0%/2.5%/45.4%/3.2%，而其中日式旅馆经营模式重视服务、且多为家庭式管理，难以产生大规模连锁品牌。
2）对比之下，美国酒店行业连锁化率领先，主要因素在于①轻资产化发展助力扩张，REITS 发展助力酒店集团以轻资产模式进行扩张，加速行业整合。②龙头持续通过并购整合行业，加速行业集中度及连锁化率提升。
3）对比来看，我国当前龙头经济型及中端价格带通过标准化产品进行轻资产化扩张，通过整合并购加速连锁化率及集中度提升，预计国内酒店连锁化率提升是长期趋势。
从酒店投资人角度看，连锁酒店通常具备更强的盈利能力，为其加盟连锁酒店提供动力。
如前所述，我国酒店行业连锁化率并不高。而通常来讲，连锁酒店通常具备更强的盈利能力，主要系：
1）得益于品牌效应和会员系统，连锁酒店具备更强的获客能力，提升 RevPAR 同时降低对于 OTA 依赖：连锁酒店会员体系完善、具备品牌效应下，直销比例高，能够为加盟酒店进行相对稳定的客源输送，提升 OCC 进而拉动 RevPAR 上行；同时降低对于 OTA 的依赖，降低 OTA 佣金费用支出，体现在模型来看，连锁酒店 RevPAR 领先，而 OTA 费用显著较低。
2）连锁酒店能够输出成熟的管理体系、数字化系统、采购系统等支持，有助于加盟酒店降本增效，提升单体酒店的盈利能力。体现在单店模型来看，单体酒店消耗品等成本较高。综合来看，考虑到连锁酒店需要缴纳的管理费以及相对较高的前期投入，连锁酒店由于以上优势仍具备较强的盈利能力和较短的投资回收期。
3）疫情加速连锁酒店发展。面对疫情冲击，连锁酒店集团为加盟商提供加盟费减免、贷款支持等扶持政策，一定程度上缓和了加盟酒店的营运压力，抗风险能力更强；后疫情时代，消费者对于酒店的产品品质/安全卫生条件/服务水平也提出了更高要求，高品质的标准化连锁酒店品牌将更受青睐。
空间来看，预计国内连锁化率持续提升，下沉市场连锁酒店客房数量增速领先。
如前所述，预计国内连锁化率将持续提升。假设 10 年后，一线城市酒店连锁化率对标美国，二线城市酒店连锁化率达到约 60%，下沉市场酒店连锁化率对标当前高线城市。
预计未来 10 年一线城市、二线城市、三线及以下城市连锁化酒店客房数量复合增速分别为 2.5%、4.8%、5.1%，从存量酒店角度来看，连锁酒店预计持续整合独立酒店，下沉市场空间更为广阔。若考虑到新增酒店物业（主要下沉市场），连锁酒店长期增速增长中枢预计更高。
市占率测算来看，国内酒店龙头预计稳健展店，长期来看市占率稳步提升。
我们对于未来龙头市占率进行预测，核心假设为 2022 年行业供给（按客房数量计）继续小幅出清，随后逐步复苏，2026-2030 年行业供给复合增速为 5%。龙头基本稳步展店，年净增客房数量在约 10 万间。在以上假设下，我们预计 10 年维度来看，龙头市占率稳步提升，行业 CR3 达到 25%以上水平。
2.2 经济型、中端、中高端、高端空间及格局各异
经济型：前期高速增长后加速出清，龙头集中度高。
1）快速增长后稳步发展。2000年以来，我国经济型酒店迅速发展，如家、莫泰、速 8 酒店等众多经济型酒店入局，经济型酒店供给迅速增长，初步形成 7 天领先，锦江之星、如家、汉庭等品牌跟随局面。2010年后，行业逐步整合，供给增速有所放缓，2016-2019年，国内经济型酒店客房数量复合增速为7.9%，房间数达到1149.6万间，占比达到65.2%。
2）单体小酒店为主，疫情下加速出清。根据盈蝶咨询，经济型酒店平均房量在35-40间，连锁化率在25%-30%，行业以小房量单体小酒店为主，疫情之下抗压能力相对较差出清幅度大。2020年及2021年经济型酒店客房数量分别减少207.2/145.7万间至796.7万间，行业连锁化率提升至 27.8%，小房量单体酒店加速出清。
3）当前行业集中度不高，未来仍待整合。我们以龙头经济型酒店客房数量计算，2021年疫情下行业出清后行业CR3 为12.7%，集中度低，以单体小房量为主的经济型酒店行业仍待持续整合。
中端：供需驱动进入高速增长期，连锁化率及集中度更高。
1）供需驱动中端酒店加速发展。
前期经济型迅速发展后，供给端租金及人工成本压力有所上升；需求端来看消费升级、商旅标准提升，供需驱动下中端酒店加速发展，2010/2013/2014年全季、维也纳、丽枫等相继入局。2016-2019年，中端酒店客房数量复合增速为9.4%，2019年客房数量达到281.0万间。
2）连锁化率相对较高，酒店龙头持续发力，集中度较高。
中端当前为国内酒店龙头重点发力布局价格带。根据盈蝶咨询，2020/2021年国内中端酒店客房数分别减少21.7/4.1万间至255.3万间，而其中连锁酒店客房数反而逆势增长，2020/2021 年分别增加6.1/20.1万间，当前酒店龙头中锦江以维也纳、丽枫，华住以全季，首旅以如家精选、商旅为主力品牌加速中端产品布局，叠加疫情下行业非连锁酒店出清，中端酒店连锁化率加速提升，至2021年已经达到48.1%；集中度来看，计算公司角度 CR3 在35%以上。
3）未来来看，预计供需驱动下中端酒店仍将稳健增长，龙头持续发力。
中高端与高端：差异化需求明显，品牌认知度高，需要多元产品矩阵满足多元需求。相对于标准化程度较高的经济型及中端产品，中高端及高端产品满足差异化、个性化需求，消费者对于品牌认知程度更高，需求标准化程度低，因此通常来说单品牌天花板相对于经济型及中端酒店低，酒店龙头多通过多元品牌矩阵布局满足多元需求。而管理及供应链角度仍重视效率。
? 中高端：稳健快速增长，国内品牌加速布局，国际品牌通过特许及合作等方式进军，当前格局未定。
1）市场规模稳健增长，2016-2019 年中高端酒店客房数量复合增速为 8.6%，2019 年客房规模为 223.0 万间。
2）当前格局未定，酒店龙头持续发力。目前国内品牌中亚朵领先，而锦江华住等酒店龙头加速布局，华住将以桔子水晶为主力品牌定位商旅，加速展店；锦江通过外部并购、海外品牌合作、自身孵化等多种方式结合发力；首旅璞隐、逸扉等亦逐步扩张。
海外品牌通过特许经营等方式亦在国内加速布局。当前格局高度分散，格局未定。
? 高端：高端酒店迎来翻牌潮，国内高端品牌面临机遇。
根据亚洲旅宿大数据研究院，2005 年-2018 年，国际酒店品牌撤牌事件仅 35 起。
2020 年，国内就有 8 家酒店翻牌，2021 年则有 10 多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是国内高端酒店。
如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京金陵饭店“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽大酒店。酒店不再局限于国际高端酒店之间的互翻，国内高端酒店开始掌握话语权，成为业主们的新选择。
近两年的翻牌统计中本土酒店不在少数；此外，不少业主还直接摘牌国际酒店品牌。
随着国内高端酒店市场客源结构的改变，以及业主对于国内酒店品牌的重新定义，未来预计会有更多的外资酒店摘牌或被本土酒店品牌代替，而本土高端酒店面临发展机遇。
2.3 本轮疫情下，行业供给有所出清，海外复苏已有演绎
短期冲击行业供给出清，格局有所优化。历史来看，短期冲击导致行业承压，单体酒店因成本管控能力弱、管理结构松散等因素，风险承受能力较弱。
相比之下，酒店行业龙头通常具备更强的抗风险能力，在短期冲击之下抗风险能力更强甚至逆势扩张。
过往来看，如家在“非典”疫情期间低位买入优质物业；汉庭酒店于金融危机期间于上海逆势 拿店。
连锁酒店凭借资金、品牌优势实现快速入驻，接手空闲物业，进一步扩张规模。根据弗若斯特沙利文数据，在“非典”疫情、金融危机等短期冲击之下，酒店连锁化率均加速上升，格局有所优化。
本轮疫情供给持续出清，行业连锁化率提升逻辑已逐步兑现。
2020 年新冠疫情造成供给去化；根据盈蝶咨询，疫情冲击下单体酒店客房数量同比-18.8%至 1064 万间，并在 2021 年继续同比-17.7%至 874.9 万间；而连锁酒店数量逆势增长，由 2019 年 452 万家继续增长至 472 万。
2022 年疫情持续扰动，预计供给或有持续出清；相比之下，国内三大酒店龙头 2022 年预计仍将维持稳健的展店节奏，本轮疫情扰动之下预计连锁化率进一步提升。
根据盈蝶咨询及公司公告，按照客房数量计算，2021 年我国酒店行业 CR3 为 15.9%，同比+3.5pct，行业供给出清之下，行业连锁化率及龙头市占率加速提升。而疫情后需求有所恢复而供给短期难以迅速恢复，行业或将进入新一轮繁荣周期。
对比美国，海外复苏已有演绎，酒店经营指标基本恢复到疫情前水平。
具体来看，国外 休闲需求复苏强劲，经济型需求韧性更强。
1）美国酒店行业受到 2020 年第一轮居家避疫影响下，2020 年 4 月行业 RevPAR 仅为 2019 年 20%水平，后随 5-6 月逐步复工复产逐步恢复。后续多轮疫情反复和抗疫政策收紧对于 RevPAR 恢复有所扰动，如 2020 年 10-11 月，2021 年 6-7 月，但整体并未影响 RevPAR 恢复趋势，目前美国酒店行业已经恢复到疫情前水平。龙头基本面恢复趋势整体与行业整体恢复趋势相似。
2）具体来看，有限服务酒店（以经济型及中端为主）在疫情期间韧性更强，且复苏领先；从需求角度来看，美国酒店市场中休闲需求快于商务，休闲需求已经修复到疫情前水平而商务需求仍在持续恢复中。（报告来源：远瞻智库）
3. 公司：顺应趋势重扩张、中高端、发力下沉、持续升级3.1 重扩张：三年万店展店目标，轻资产开店持续提速
公司以发展为首要战略，加速开店扩张，三年万店目标。
1）公司以发展为首要战略，重视扩张，近年来公司展店持续提速：2018/2019/2020/2021 年公司分别计划新开门店不低于 450/不低于 800/800-1000/1400-1600 家，实际开店 622/829/909/1418 家，2020 年公司定下三年万店战略目标，计划于 2023 年实现万店目标。疫情扰动下逆势展店，2022 年计划新开 1800-2000 家。
2）横向对比来看，短期维度：锦江计划 2022 年新开 1500 家店，计划 2023 年实现 15000 家店目标，公司 2023 年实现 10000 家店目标，以 2020 年底门店数量计算，锦江/首旅酒店数量三年复合增速分别为 16.8%/26.9%，若考虑疫情开店目标后延一年实现，锦江/首旅酒店数量复合增速分别为 12.4%/19.6%，公司以发展为先，开店提速，成长性强。
加速轻资产转型，加盟模式多元。
公司旗下品牌加盟模式可分为三类：
①标准酒店加盟，物业、装修、管理全部进行标准化输出，其前期投入高、筹建时间长，进行标准化管理、品牌效应更强。当前主要包括如家、和颐、璞隐等品牌；
②非标加盟，主要在存量酒店基础上进行改造，可选择标准改造或轻改造方案，相对更加灵活，具有个性化、多元化特，包括艾扉、柏丽艾尚等品牌；
③轻管理模式，对物业要求更低，只要满足品质要求不需进行装修改造，且小房量酒店亦可加盟。
对比而言，标准加盟更有利于积累品牌效应，而非标加盟及以云酒店为代表的轻管理模式更加灵活、降低物业要求和前期投入成本、加速整体扩张尤其是下沉市场的扩张速度。
加盟赋能&直营店改造调整，公司加盟门店占比不断提升。
公司持续向品牌运营+管理输出的轻资产化转型，多元加盟模式助力扩张。根据公司公告，公司目前主要以加盟模式进行扩张，加盟门店数量占比由 2016 年 71.0%提升至 2022Q1 的 87.6%。收入贡献亦持续提升，2021年，公司酒店管理（加盟模式）实现收入14.7亿元，收入占比达到25.3%。
加盟贡献稳健，成长性凸显，拉动公司净利率提升。
直营模式下公司承担租金、人工等刚性成本，弹性更大，更受周期性影响；对比之下，加盟模式下的收入更加稳定，成本端与门店日常经营成本脱钩，以如家精选为例，公司向该品牌加盟商收取不低于 13 万元/项目的一次性加盟费，每年收取持续加盟费（门店总营收的 5%+CRS 的 8%+酒店系统使用费等占比较小费用），而公司只需要后台管理和支持成本，且加盟协议的期限为 8 年，一旦签约，新增加盟店将为公司带来持续且较稳健的收益。
整体来看，公司酒店运营业务板块盈利能力由于成本刚性、收入波动，疫情下受疫情影响扰动更大；而加盟模式毛利率维持相对稳定。过往来看，公司净利润率水平随加盟门店数量占比提升而有所提升，未来随着公司轻资产化进程的持续推进，净利润率将进一步提高。
3.2 中高端：持续发力中高端，高端酒店有望 22 年完成基本布局
品牌矩阵不断扩充，高端酒店管理公司将于 22 年注入公司。
2016 年起，公司确立核心发展中高端酒店品牌的集团战略，成立中高端和高端事业部，接连推出十余个中高端新品牌，同时为不同品牌设计独到特色，精准覆盖差异化细分市场。
目前中端形成以如家商旅、如家精选为核心品牌，中高端打造逸扉、璞隐、和颐为核心的产品集群，高端团队已逐步搭建完成，今年高端酒店管理公司将注入公司。截至 2021 年，中端 2 个核心品牌开业和签约店近 1200 家；中高端 3 大核心产品集群开业和储备店达到近 300 家。
中端及中高端发展核心产品。
1）中端以如家商旅及如家精选为核心。
目前如家精选及如家商旅开店及签约规模合计为近 1200 家。如家精选及如家商旅单房造价在 8.5-9.5 万元/间，当前于高线城市密度仍较低，未来于高线城市扩张空间广，同时随三四线城市对于品质消费要求升级，三四线城市拓展亦存在空间。
2）中高端发展以逸扉、璞隐、和颐为核心的产品集群。
公司重点发力以逸扉、璞隐、和颐为核心的产品集群。截至 2021 年，逸扉已开业 12 家，储备店 31 家；璞隐已开业 20 家，储备店 35 家；和颐已开业 169 家，储备店 26 家。
逸扉：2020 年凯悦集团与如家共同发布双方合资的中高端商旅酒店品牌“逸扉”，打通双官网预订，2020 年 8 月首家逸扉于上海静安区开业。单店模型仍持续打磨，前期单房投资 18 万元。
璞隐：前期投入约 14 万元/间，单店模型稳定，主打商务住宿，拥有建国品牌背书，计划 2022 年完成基本布局并开始快速发展，正常经营状态下投资回收期约为 4 年。
和颐：当前主要布局二线及以上城市，一线城市酒店数量占比在30%以上。
加速规模扩张，中高端占比不断提升，产品结构持续优化。
1）2016-2022Q1 年，公司每年新开门店中中高端酒店占比保持在 25%-40%水平，中高端酒店数量由 2016 年末的 317 家快速增加至 2022Q1 的 1426 家，CAGR 约为 34.3%。
截至 2022Q1，公司中高端门店占比由 2016 年的 9.3%上升至 34.3%，中高端酒店贡献收入占比已达 49%，相较 2018 年提升 17.3pct。
2）储备店重充足，未来增长动力强。截至 2022Q1，公司储备店数量达到 1827 家，其中中高端门店约占 30%，为 2022 年中高端门店展店打下了坚实基础。
积极布局高端，成立首旅安诺。
2021 年 10 月，公司新成立了首旅安诺酒店管理公司，旨在布局高端和奢华系列酒店品牌，采用和逸扉相似的市场化管理和激励机制，以合资形式运营酒店管理公司。
刘晨军出任首旅安诺 CEO，曾先后任职美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店大中华区发展总经理，擅长跨界创新，在文旅酒店行业拥有 20 多年的领导及实践经验，有望结合国际品牌在高端奢华酒店领域的知名度及成熟运营经验，引领首旅高端业务线发展。
首旅集团下高端奢华品牌有望注入。
为避免同业竞争问题，大股东首旅集团承诺在 2022 年 12 月 31 日前将诺金公司 100%股权注入公司，在安麓管理董事会通过或首旅集团能够单方决定之日起 6 个月内将安麓管理 40%股权转让给首旅酒店。
未来，随着首旅和如家、首旅集团业务整合的不断深入，将有更多原首旅集团的高端奢华品牌注入首旅酒店上市公司，高端奢华业务有望成为公司新增长极。
计算环球影城酒店及诺金度假酒店有望为上市贡献贡献千万级别收入。
诺金公司管理环球影城酒店等多个优质高端酒店，有望为首旅酒店创收近 3000 万元。北京环球影城全称实际为北京环球旅游度假区，于 2021 年 9 月 20 日正式对外开业运营，包括北京环球影城主题公园、北京环球城市大道，以及环球影城大酒店和诺金度假酒店 2 家度假酒店。其中，两家酒店是首旅集团控股子公司北京国际度假区有限公司旗下的单体酒店，由凯燕国际管理。
我们对于注入后，以 2000 元计算 ADR，入住率 70%进行测算，若年均入住 360 天，收取 5%的管理费率，则年管理费有望达到 3000 万元，若以高端酒店净利润率水平为 25%计算，则贡献净利润水平在 500-1000 万元。
3.3 发力下沉：轻管理模式整合下沉市场，快速赋能
创新推出轻管理，加速展店整合存量小酒店。2016 年，公司在成熟的特许委托管理模式基础上，推出自我管理的非标准化酒店品牌输出模式-云酒店系列品牌（包括派柏.云、睿柏.云、素柏.云酒店），针对非标准化存量单体酒店，进行简单的存量改造并督导，品牌覆盖中高端/经济型（以经济型为主），在存量酒店基础上进行快速的硬件与管理升级，拓展非标准化存量单体酒店市场。2020 年 9 月，华驿酒店正式成为如家酒店集团旗下品牌，进一步扩充公司轻管理品牌。
与云酒店相比：
①城市上，云酒店主要在二三四线城市，华驿集中在四五线城市；
②房量上，云酒店为 40-60 间，华驿为 30-40 间；
③模式上，云酒店采用在线指导模式，华驿采用现场督导模式。2016-2022Q1 年，公司轻管理模式数量呈高速增长态势，由 106 家门店增加至 1771 家。
对于加盟商：轻管理模式投资小、门槛低，管理轻，可快速赋能。
1）投资小、门槛低。
标准加盟及非标加盟品牌对于物业要求较高，加盟商需要按照品牌标准方案进行装修改造，经济型、中高端的基本投资额分别为 5-7 万/间、8-14 万/间，对应单店投资额在百万元至千万元不等，前期投入极高。而云酒店的物业要求较低，对物业面积及客房面积无硬性要求，客房规模约 40-60 间，符合规定的房间量、建筑面积、硬件设施的物业可选择在原有风格上直接翻牌，无需进行装修改造，大大降低前期投入，加盟门槛较低。
2）管理轻。
云酒店业主自行经营酒店，极大满足业主经营自主性，公司负责线上指导等服务支持，同时为业主提供理论学习+门店实习的可选培训服务，帮助酒店业主及管理团队提升运营管理能力。
3）快速赋能。
流量角度：除接入首旅如家会员体系共享会员资源外，首旅如家会员系统贡献订单；同时公司还打造了云酒店专属会员，私域超级会员为门店带来售卡奖励、房费收入等，贡献一定程度流量增加。
品牌溢价：加入云酒店带来一定程度品牌溢价，对于单体酒店整体价格或将有所提升；收入来源渠道拓宽；管理成本节省。单体的酒店管理能力相对弱势，轻管理模式帮助单体酒店提升效率，公司推出 Airhotel 在线运营聚合服务平台，在线运管指导，后又推出移动端的“悟空系统”，门店通过手机就能完成基本的日常管理，降低运营成本。
加入云品牌后酒店业绩得到明显提升：截至 2021 年年数据，云酒店加盟后平均业绩提升 26%，官网宾客满意度达到 96%，市场反馈较好。
对于公司：轻管理无需额外投入，盈利能力强，后疫情时代加速整合。
轻管理模式对于公司来说无需额外投入，扩张能力强、盈利能力强。我们测算 2023 年，轻管理模式将为公司贡献收入 1 亿元以上，净利润达到 7000-8000 万元水平。疫情影响下，中小型单体酒店抗风险能力受到较大冲击，寻求连锁品牌支持的意愿增强。
公司利用云品牌及华驿品牌，把握市场机会，将在后疫情时代加速整合中小单体酒店，公司预计 2022 年新开店中轻管理店占比将达到 50%~60%，成为公司展店扩张的重要力量，在低线城市抢占更多连锁酒店市场份额。
3.4 持续升级：如家升级改造，多产品迭代
经济型酒店以如家为核心品牌，当前持续迭代升级。如家为公司经济型核心品牌，2016 年合并如家后，为顺应消费升级趋势及行业供给结构变化，公司持续对旗下经济型酒店进行升级改造。
1）推进如家 2.0 升级，同时部分符合条件的经济型酒店升级后翻牌成和颐、如家精选、如家商旅等中高端品牌，升级改造后 RevPAR 预计提升 1.3 至 1.8 倍。
2）2017 年，公司再次对如家酒店进行升级迭代，推出如家 3.0 NEO，主打时尚淡雅的现代设计，增加可供一人独享、三人讨论、六人会议的功能设施及商务配套功能（打印、扫描、自动贩卖机等），紧密围绕商务住客的需求进行产品升级。资本改造支出维持较高水平，加速推进存量如家酒店升级工作。
2018 年起，公司资本性支出大幅增加，主要为升级改造支出及新建酒店支出，其中升级改造支出占比显著上升，2021 年公司升级改造支出共 4.4 亿元。至 2021 年，累计 810 家如家酒店完成 3.0 升级，在如家酒店总数中占比 42.7%。
根据公司数据，2019 年如家 3.0 的 RevPAR 为 169 元，较升级前提升约 23%，未来将有更多如家酒店进行升级改造，有望拉动整体 RevPAR 进一步提升。
3.5 重人才、数字化、重会员
3.5.1 首旅如家管理层优势互补，股权激励绑定管理人才
管理层酒店运营经验丰富，吸纳原首旅及如家人才。公司总经理为孙坚，自 2004 年起担任如家 CEO；公司董秘、副总经理段中鹏曾任原首旅董秘、总经理助理；公司董事、常务副总经理霍岩曾任首旅集团股权运营与管理中心总经理；公司副总经理、财务总监李向荣自 2014 年担任如家 CFO。公司管理层酒店运营管理经验丰富，专业性强，有助于结合原首旅在中高端酒店的运营经验，以及如家在经济型酒店管理流程、营销经验、系统研发等方面的市场化优势，实现 1+1>2 的优势互补，引领公司稳健发展。
股权激励绑定人才，中高端战略纳入考核标准。
2018 年，为了进一步健全长效激励机制，吸引并留住优秀人才，公司发布 2018 年限制性股票激励计划，拟向包括董监高、部分中层管理人员及核心骨干等不超过 266 人授予不超过 971.11 万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 0.99%，并将 2019/2021/2022 年的高端酒店收入占比纳入解除限售的业绩考核条件中。
从实际业绩表现看，2019 年公司中高端酒店营业收入占总营业收入比重达到 37.6%，较 2018 年有所增长，完成股票激励计划中不低于 34%的考核条件，并按照相关规定对 211 名激励对象的限制性股票办理第一次解除限售。
这一股权激励计 划的实施，有效地将股东利益、公司利益及经营者利益相绑定，有利于激发管理层积极 性，同时促进公司中高端发展战略的贯彻落实。
3.5.2 推出全新会员系统，挖掘更多会员存量价值
控股股东布局多元领域，公司有望整合资源。控股股东首旅集团实力雄厚，深度布局旅游商贸服务领域，涵盖文娱/商业/住宿/餐饮/出行五大战略业务单元，旗下现有全聚德/王府井/首旅酒店三家上市公司。
①文娱：首寰投资/首旅景区/康辉旅游/华龙公司/北京展览馆；
②商业：王府井集团/古玩城市场集团；
③住宿：以首旅酒店为载体，首旅置业为物业资产供应商和运营商，持有丰盛世纪物业资产；
④餐饮：全聚德/东来顺等中华百年老字号；
⑤出行：首汽集团。
专注于住宿业务的同时，首旅酒店着力建设以住宿为核心的业务平台，优先对接首旅集团旗下丰富的餐饮、娱乐、景区、交通、旅行社资源，整合上下游产业链。同时，公司积极进行异业合作，推动构建“吃、住、行、游、购、娱”的顾客价值全方位生态圈。
①“吃”：东来顺、全聚德产品入驻如家优选和积分商城；
②“行”：合作首汽约车、Gofun，用户可直接在平台预订出行产品；
③“游”：北京地区酒店与康辉旅游进行线下合作、接入驴妈妈的景点门票；
④“购”：推出会员专享的首免全球购平台；
⑤“娱”：联合北广传媒，提升客房观影体验。
整合首旅如家资源，提升数字化水平，强化会员权益。
2016 年收购如家后，公司积极推 进双方的深度整合，推动首旅如家新官网及移动端 APP 的建设工作。
2017 年，首旅如家酒店集团正式发布全新企业形象及会员体系，实现了首旅和如家原有销售、会员、营销平台的整合与打通。
随着新一代消费者生活品味及消费观念的逐渐提升，2021 年 9 月，公司再次升级会员体系，发布其成立以来的首个会员俱乐部——如 LIFE 俱乐部，围绕尊享酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大版块，为会员提供更大力度的尊享住宿权益、以及除住宿以外的 230 多项生活权益及生活方式社群服务。
推出首免全球购，拓宽变现渠道。
随着国内消费升级，内需不断扩大，中国进口跨境电 商增长速度稳定，2020 年进口跨境电商市场交易规模达 3.07 万亿元，2021 年预计将达 3.55 万亿元。2021 年，如 LIFE 俱乐部推出同日，首旅如家正式上线首免全球购平台， 专供如 LIFE 俱乐部银卡及以上会员，尊享全球正品、零关税到家的购物体验，为会员提 供住宿以外的新价值。
这也是国内首次酒店集团入局跨境电商，首旅有望基于近 1.3 亿 海量会员资源，拓宽变现渠道，利用高频零售消费带动低频酒店消费，提升会员粘性、 关注度、互动度；中长期看，私域流量裂变有望形成更加社会化的免税零售商品平台， 为酒店贡献新客源流入，实现双向互补。
会员规模不断扩大，直销渠道具有优势。2016-2021 年，公司会员规模持续增长，自有渠道入住占比均维持在极高水平，2021 年底公司会员总量已达到 1.33 亿人。全新如 LIFE 会员俱乐部仅上线半年，未来随着会员系统的不断完善，有望进一步增强会员粘性，直销渠道占比有望继续提升。
3.5.3 数字化体系推行，持续降本增效
“互联网+酒店”全方位数字化体系建设，智能化服务提升服务质量，在线化管理为效率赋能。在智能化大背景下，公司为自身酒店量身打造了新一代酒店管理平台——智慧酒店物联网总控平台(PIOS)，该平台大量植入了智能化的基因，借助智能化系统使酒店日常管理更方便，为每一个宾客提供差异化、个性化、智能化的服务，着重于强调提升宾客体验。
公司本着“产品全系列”、“信息全覆盖”、“会员全流通”、“价值全方位”的 信息技术建设目标，在面客生态系统，运营移动化系统，会员大数据，产品智能化等方 面不断创新，实现科技升级，降本增效，提高酒店运营效率，同时也为酒店宾客提供从 预订酒店、抵达酒店、入住退房等全程优质体验。
根据公司公告，在公司持续进行数字 化建设之下，公司整体人员数量有所节省，2021 年公司在职员工数量 13448 人，相比 2018 年 24861 人大幅下降。
4. 盈利预测酒店业务：考虑 2022Q1 受到疫情扰动至 2023 年疫情影响基本结束。基于以上，我们进 一步对公司经营情况做出如下假设：
展店：
1）境内来看：我们预计2022/2023/2024年公司门店数量分别达到7116/8466/9816 家，其中直营店数量维持稳定，以轻管理为主的加盟模式迅速扩张。
2) 单店恢复：同店角度，我们预计 2022-2024 年 RevPAR 分别恢复至 2019 年的约 65%、 85%-90%、约 95%。
成本及费用端：
1）直营模式下：我们预计单酒店租金有所上行，降本增效下人工成本有 所节约，能源、物料等成本占比维持稳定。
2）加盟模式下，我们预计公司加盟模式成本 占比有所下行。 综合来看，我们预计公司酒店板块 2022/2023/2024 年分别实现营业收入 55.6/79.5/94.2 亿元。净利润-0.2/7.2/11.8 亿元。
景区业务：我们预计 2022-2024 年景区业务恢复至 2019 年 70%/85%/95%，景区业务 分别实现营业收入 3.2/3.8/4.3 亿元，净利润 0.9/1.1/1.2 亿元。
综合来看，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 58.78/83.34/98.45 亿元，归 母净利润 0.74/8.32/13.02 亿元。
5. 估值复盘伴随疫情扰动收敛，供给出清下酒店行业需求恢复，龙头享受双重红利。
公司作为酒店 行业龙头，中长期顺应行业轻资产、中高端、下沉市场趋势积极布局。看好公司轻管理 模式助力下展店提速，以及产品迭代升级、会员体系丰富、数字化体系建设的发展方向。
我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 58.78/83.34/98.45 亿元，归母净利润 0.74/8.32/13.02 亿元。当前，可比公司 2024 年平均 PE 为 26 X，参考可比公司平均估 值水平及公司历史估值水平，给予公司目标价 29 元，对应 2024 年 25 倍 PE。
6. 风险提示1）疫情再次大规模反复风险：
疫情扰动会对酒店市场的消费产生很强压抑，延长企业经营恢复到正常水平的时间。
2）经济周期性波动风险：
旅游业的盈利能力与经济周期有明显的相关性。因疫情导致的区域经济恢复的结构性差异，民间投资的不稳定，社会消费水平保持上涨的动力尚不稳定等，将对公司的盈利能力产生重大影响。
3）拓店不及预期风险：
公司酒店业务拓展依赖加盟店扩张的风险、商誉金额较大及减值的风险和固定资产折旧摊销、物业租赁费、人工成本、能源消耗等固定成本相对较高的行业特点，对公司经营也会产生较大压力。
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