文：向善财经
近日，发布四季报及2024年年报。
2024年，贝壳更能干了一些，贝壳的GTV全年同比增长6.6%，达到3.35万亿，营收达935亿，同比增长20.2%。
但是于此同时也“更能花了”，24年归属于母公司普通股股东的净利润同比大降30.76%。
股价方面，在发布年报之后，三个交易日公司股价从最高点下跌了15%左右。
虽然在资本市场，影响股价的原因有很多，但是，利润失速很可能占了一部分因素，毕竟在政策利好的情况下，营收猛增20.2%，利润不增反而大降。
深究这背后的原因，可能是贝壳成本的失控。
只赚“吆喝”不赚钱，重人力的宿命？
从2024年的下半年的趋势来看，虽然贝壳的营收在增长，但是增长的质量在下降，主要原因就是成本的增长速度超越了营收的增长速度，也就是“成本管理失控”。
首先看四季度毛利率，环比小幅上升0.3pct到23%，低于卖方一致预期的23.5%，原因出在了两方面，一是分佣比重上，二是三项费率。
先看分佣方面，四季度分佣成本，包括对内员工和对外平台商家，占总营收的比重，从上季的 42.4%，明显增加到了 48.7%，这还是在营收环增约 38% 的情况下，也就是说规模增加并没有带来规模化降本的成效。
具体来看，财务数据显示，第四季度GTV同比增长51.6%，而外部分佣同比增长71.7%，因为外部分佣涉及到平台和加盟门店及合作渠道的利益分配，很难获悉具体的经营细节。
但是从数据上看，营收增长有可能是依靠着对人的大规模的激励来实现的，也就是说，人效在不断的下降，如果这种现象是持续性的，随着业务的增长，对公司的利润增长会一直产生负面作用。
也就是说，即使贝壳想降本，模式也导致他很难推行。
细琢磨也很可能是这样，房子这种东西靠人来卖，又没有复购，只能不断的开发新客户，不靠高额的激励确实很难出业绩。
比较有代表性的是其高管团队的薪酬，比如在2022年贝壳交出了一份营收同比下滑24.87%，归母净利润同比下滑164.45%的成绩单后。
其董事会主席彭永东薪酬总额却达到了约4.746亿元。其中，薪金、津贴及实物福利为183万元，绩效奖金为1017万元。
联合创始人兼执行董事单一刚薪酬总额约3.551亿元，对应的绩效奖金为678万元。到了2023年，彭永东的薪酬总额则进一步增长至，约7.13亿元，单一刚约为5.293亿元，加一起约占利润总额的18%。
两人的薪酬总额中，不少都来源于股份激励计划中的“股份支付薪酬”，也能一定程度上反映出，这个行业可能无论好坏，都需要人力和高薪酬激励撑着才有可能增收。
否则管理层应该会和万科、等企业的高管一样，选择降薪与公司“共患难”。
在三项费用上，贝壳三费合计较上季度增长了40%，也高于营收环比增长幅度，和人力成本一样，暴涨的规模并没有带来预想中的规模效应，反而由于更乐观，更激进的投入态度，导致微增的那么点利润，被提升的经营三费费率给吞了。
总之，作为重人力的经纪公司，在人效上的文章没有做好，如果高规模增速带来的是更高的成本，投资者们可能反而愿意他慢一点。
再来看业务层面，贝壳的业务简单来说是一体三翼，一体为房产交易服务，相对比较稳健，这块分为两部分：存量房和新房。
存量房作为核心业务，四季度GTV为7448亿，同比暴涨59%，高于市场的预期，也能体现高额激励下，头部公司的业绩弹性，并且从高频数据来看，核心城市的存量房成交面积明显好于去年同期。
不过营收上面，存量房小幅跑输GTV增速，据公司解释，是主动降低了自营存量房业务的抽佣率导致的，大概是因为想要降低买卖双方的交易成本，从而提高交易意愿，但是也不排除有一定的监管指导。
这一定程度上也反映了作为中介，在定价权方面比较“卑微”，没有太好的办法主动提价。
再看新房业务，成交额约3553亿，同比增长49%，好于市场预期。
营收表现也很强劲，新房营收额暴涨79%，超130亿，也验证了贝壳作为中间商对房企的们的重要性。
虽然整个24年，针对房市出台的利好政策很多，但是卖新房依然不是一件容易得事，一方面是城市的中心的土地资源不多了，房企们想要精准触达客户并不容易，另一方面，现在开发的大多都是远郊项目，自然客流少了，去化并不容易。
这样一来，贝壳作为渠道商，至少短期内，相应的议价权可能会呈现走高的趋势。
总的来说，作为基本盘的经纪业务，至少在营收上表现是不错的，虽然存量房的议价权不高，但是新房业务，未来可能还有一定的增长空间。
看完一体，接着看被视为第二增长曲线的三翼——“非房产交易服务业务”，虽然依然保持着高增长，但是增速明显放缓，面临着不小的挑战。
先看财务数据，2024年全年，贝壳的非房产交易服务业务收入实现了64.2%的同比增长，占总收入的比例达到33.8%，有成为新的增长引擎的趋势。
挑战在具体的业务板块上，目前看，最重要的家装业务本季收入41.1亿，环比上季度不增反降，同比增速也下滑到仅13%，对利润的贡献上，由上季度的31.2%收窄至29.8%，利润和营收双降。
租赁业务高速增长，本季营收达45.8亿，甚至超过了家装业务，环比增速达16%，但是贡献的利润率着实不高，仅有5%，利润增速小幅上升0.2%。
从逻辑上来看，房屋租赁板块算是贝壳对新房、二手房市场的长远承接，哪怕现在规模尚小，但战略意义非凡。
至于家装家居业务，本意是对房产客户需求的更多挖掘变现，算是后房地产市场。
和买房一样，装修费用对普通家庭也是一笔很大的开支，很多人一辈子可能只会装修一两次。
并且由于装修业务工序复杂，涂料、瓷砖、木料等涉及到的品牌非常多，再加上千人千面的装修需求和风格，都使得品牌装修从供给到需求端都表现出了非常大的服务差异性。
而且市场中常有一句形容家装行业痛点的话：买房有上限，而装修只能有下限，这也就注定在漫长的决策周期中，消费者们更喜欢货比三家，慎重权衡。
所以，贝壳在前端积累起来的客户资源，虽然能带来流量，但是想要转化并不容易，在整个房地产行业没有彻底回暖之前，哪怕现在贝壳靠着收购而来的圣都家装、爱空间们实现了快速起量，但是就整个24年的表现来看，增速一直在放缓，未来中长期的成长性仍有待验证。
当然，相比家装和租赁这两翼，现在最受争议还要属贝壳的“第三翼”贝好家。
“沉重”的第三翼
天眼查APP显示，贝好家由贝壳控股，从定义上看，贝好家是一个数据驱动型住宅开发服务平台，以C2M为核心理念，利用用户洞察和大数据支持，为合作伙伴赋能，收取包括产品定位、设计等一整套解决方案服务费。
2024年7月，贝好家以1.34亿元竞得西安市未央区两宗商住用地，但并非自主开发项目，而是根据合作方需求开展。直到9月，贝好家（成都）置业有限公司以10.76亿元竞得成都锦江区金融城三期H12地块，这一次贝壳明确将自主操盘。
从贝壳赋能到自主操盘，这一变化自然也让市场不禁怀疑：贝壳是不是要“抄底”转型房地产商了？
在三季度的电话会上，虽然贝壳管理层强调“我们不是要成为房地产开发商。在长期的商业模式上，我们不会使用自有资金做大规模的重资产开发投资。”
但同时“成都项目旨在验证 C2M 解决方案在各阶段的实施能力，包括土地拍卖、产品定位、设计和营销……”
言下之意，现在贝壳想要用数十亿元，打造一个高端房地产方案的样板间。只是暂时充当一下房地产开发商的角色，未来不会长期沉迷于此。
说实话，这操作有点财大气粗，“撒钱”做试验的既视感。
虽然贝壳也确实有这个底气。截止到今年9月底，贝壳的“现金及现金等价物”和“短期投资”规模就达到了527.61亿元。
不过还是那句话，背靠过去积累的庞大房产数据和用户需求洞察，贝壳（贝好家）当一个咨询公司、地产设计公司是没问题的。可如果要转型重资产的开发商，无论是暂时还是长久的，这对贝壳可能都是个极大的考验。
一方面是房产交易和房产开发本质上是两种逻辑，核心团队能否胜任是一个问题。
另一方面贝壳还需要弥补和提升的短板是工程建设的能力。毕竟，过去贝壳的业务模式更多是“纸上谈兵”，但现在要把设想落成现实，这就需要组建靠谱的上下游供应链伙伴以及对应材质的整合，这同样是个艰巨的任务。
所以很明显，无论从投资还是战略的角度看，贝好家在短时间内都很容易成为一个业务泥潭，带给贝壳的不确定性似乎也要远大于背后的想象力……
结合家装与重人力的经纪业务，被定义为互联网公司的贝壳，业务模式似乎越来越重了，想要“重装飞行”十分考验管理层的能力。
贝壳联合创始人、董事长彭永东，在业绩发布后的电话会上说到：“对于一个大的组织来说，最可怕的是没有增长。”
但是增长也需要高质量，就24年整体的情况看，重人力，重资产的高增长带来的反而是对利润的吞噬，如何高质量的增长，可能是和公司利益高度相关的彭永东们需要在25年解决的难题。
和其他的中国互联网公司相比，即使是在non-gaap口径下，公司仍有约25倍左右的市盈率，这是有明显的溢价的，可以说利润改善的需求迫在眉睫。